涌现资本产业研究部 · 2026 年 6 月 现价 / 市盈率 / 52 周涨幅取自 2026-06-18 实时行情。评级 🟢 受益 / 🟡 中性 / 🔴 承压。
2026 年的存储,主线已经不只是「涨价」,而是结构性替代:AI 的「内存税」——HBM 抽走 DRAM 产能、DRAM/NAND 价格暴涨——逼着算力厂把一部分负荷从昂贵的内存挪到便宜的闪存。这条「闪存替代内存」的链路,在 2026 上半年集中落地。但替代是真技术、假近端,真正的钱也不在最显眼的地方。
| # | 核心判断 | 评级 |
|---|---|---|
| 1 | 四大支柱全部落地、技术是真的。 HBF(SanDisk + SK 海力士,OCP 联盟 2/25 启动)、英伟达 CMX(KV-cache 闪存层)、AMD 收购 MEXT(6/15,闪存伪装内存)、群联 aiDAPTIV+(已出货)——不是 PPT,是有标准、有产品、有时间表的工程。 | 🟢 |
| 2 | 但「替代」≠近端兑现。 HBF 被原厂明确定位为 HBM 与 SSD 之间的互补层,不是替代;首批样品 2026 下半年、AI 推理设备 2027 初、放量约 2030。近端真正在动的是「内存税」本身(NAND 价格 2Q26 环比 +70~75%)。 | 🟡 |
| 3 | 最硬的 alpha:涨价红利目前全被原厂 + 模组吃掉,主控/材料没传导。 模组厂单季净利 29–39 亿,主控厂联芸单季仅 886 万——相差两个数量级。主控 = 价值洼地(慧荣 FY25 仅 +10%、联芸 +13%,远未被替代逻辑定价),拐点在 2026 下半年(MonTitan / 群联企业级 / 联芸 Gen5)。 | 🟢 |
| 4 | 反身性体检:原厂 + 模组透支,主控相对低估。 🔴 SanDisk 已 约 47 倍(HBF 远未兑现)、铠侠 47 倍、江波龙/佰维「一季赚一年」预期打满;🟢 SK 海力士/美光(基本面已兑现的现金牛)、慧荣/群联(洼地 + 催化)。 | 🟢 |
一句话框架:替代是真的,但近端的钱被原厂吃了、远端的钱要等 2027;唯一还没被定价的是主控这一段——这才是这条链上的 alpha。
「闪存替代内存」不是一家公司的故事,是四条线同时收敛——把闪存做成「比内存便宜、比硬盘快」的中间层。
| 支柱 | 是什么 | 状态 / 时间表 | 主导方 |
|---|---|---|---|
| HBF(高带宽闪存) | TSV 堆叠 3D-NAND,做 HBM 旁的大容量层 | OCP 标准联盟 2026-02-25 启动·样品 2026H2·推理设备 2027 初·放量 ~2030 | SanDisk + SK 海力士 |
| NVIDIA CMX | BlueField-4 的以太网闪存层,承载推理 KV-cache | 2026-03 发布·Rubin 平台·Dynamo 编排·近端最具体 | 英伟达 |
| AMD–MEXT | 「预测式内存引擎」用 AI 把闪存页预取进 DRAM,让 NAND 在 OS 眼里像内存 | 2026-06-15 官宣收购·产品化未定 | AMD |
| 群联 aiDAPTIV+ | NAND+DRAM 池化,GPU 把 NAND 当内存用 | 已出货·COMPUTEX 2026 推 AI PC 版 | 群联 |
内存税(替代的驱动力):HBM 抽走约 23% 的 DRAM 晶圆;原厂把 NAND 线改产 DRAM。涨价幅度(TrendForce·分季环比):1Q26 DRAM +90~95% / NAND +55~60%;2Q26 DRAM +58~63% / NAND +70~75%。新增产能要 2027 才上量,紧张延续到 2027。
研究部判断:四支柱共享同一个技术机制——推理时模型状态(KV-cache)从 HBM 外溢到闪存。这是真需求,但「HBF 大规模替代 HBM」是 2027+ 的样品故事,不是 2026 的收入。报告里凡涉及「替代兑现」,一律按 2027 时间轴折现。
把 AI 存储按「离计算多近」分层——越近,市场越小但毛利越高;替代正沿着这条梯子发生:
| 层 | 角色 | 替代向量 | 毛利率 | 代表 |
|---|---|---|---|---|
| L0 片上 SRAM | 嵌入式缓存 | — | 极高 | 台积电(先进工艺) |
| L1 HBM | 最大利润池 | 替代传统 DRAM 靠近计算 | 60%+(海力士 Q1'26 达 72%) | 海力士/三星/美光 |
| L2 主板 DRAM | 内存主体 | 产能向 HBM 转移 | 30–40% | 海力士/三星/美光 |
| L3 CXL 池化 | 内存机架级池化 | 内存从主板池化到机架 | 76%+(重定时器) | Astera Labs |
| L4 企业级 QLC SSD | 大容量推理存储 | 替代 nearline HDD·承接 KV-cache 外溢 | 中 | 三星/Solidigm/铠侠 |
| L4.5 HBF(新增) | HBM 旁互补层 | 补位·非替代 | 待定 | SanDisk/海力士 |
| L5 NAS / 对象存储 | 数据湖/语料/备份 | — | 低 | NetApp/AWS/Azure |
这套六层是好用的心智模型,不是厂商定义的标准(英伟达自己用「G3.5」等不同分层)。关键规律不变:离计算越近,利润越集中在少数原厂手里。
这是全报告最有 alpha 的判断,也是证据最硬的部分。把这一轮 NAND 涨价的利润落到产业链上看——红利分布极度不均:
| 环节 | 代表 | 2025/Q1'26 利润实况 | 红利吃到没 |
|---|---|---|---|
| 上游·NAND 原厂 | 海力士/美光/SanDisk/铠侠 | 利润翻倍·海力士营业利润 ₩47.2T 首超三星 | ✅ 吃满(+ 反身性透支) |
| 中游·模组厂 | 江波龙/佰维/德明利 | 单季净利 29–39 亿(江波龙 38.62 亿·佰维 28.99 亿) | ✅ 吃满(但含一次性) |
| 中游·主控芯片 | 慧荣/群联/联芸 | 联芸单季净利仅 886 万·慧荣 FY25 营收仅 +10% | ❌ 几乎没吃到 |
| 下游·封测/材料 | 长电/通富/华海诚科 | 封测周期错位·材料体量小 | ❌ 远未传导 |
punchline:模组厂单季净利(29–39 亿)和主控厂(886 万)差两个数量级。上游涨价的钱,目前全被原厂 + 模组厂吃掉,主控这一段完全没被「替代逻辑」定价。而主控恰恰是出货量驱动、最终一定要传导的卡点环节——这就是价值洼地,拐点在 2026 下半年(慧荣 MonTitan / 群联企业级 / 联芸 Gen5 放量)。
⚠️ 口径警示(数字三道关):模组厂的暴利不可线性年化——江波龙 Q1'26 单季净利 38.62 亿 = FY2025 全年净利(14.23 亿)的 2.7 倍,触发「单季 > 全年」量级警示;该利润主要来自存货重估的一次性收益(扣非 39.43 亿 > 报告净利、毛利率 19%→55.5%),不是可持续盈利。同比「+2644%」只在去年同期极低基数下成立。把这个数当常规高增长理解,等同于一次口径误导。
现价/PE/52w 为 2026-06-18 实时。🟢 受益 · 🟡 中性 · 🔴 承压/透支。
| 评级 | 标的 | 角色 | 现价 | PE | 52w |
|---|---|---|---|---|---|
| 🟢 | SK 海力士 000660.KS | HBM 主导(57–62%)+ DRAM·co-own HBF·已兑现现金牛·PE6.5 | ₩2,689,000 | 6.5 | +1011% |
| 🟢 | 美光 MU | HBM TAM \$35B→\$100B 主指引方·三原厂份额上行最快 | \$1,043 | 49 | +840%（约 9.4 倍） |
| 🟡 | 三星 005930.KS | 利润被海力士反超、HBM 份额被美光反超·相对掉队·HBF 走自有路线 | ₩355,500 | 6.1 | +517% |
| 🟡 | 铠侠 285A.T | NAND 超级周期纯度最高·但无 HBM 对冲·周期波动剧烈 | ¥97,800 | 96 | +4680% |
| 🔴 | SanDisk SNDK | HBF 标准主人·但反身性透支最严重(已 约 47 倍)·HBF 收入要 2027+ | \$1,959 | 67 | +4590% |
| 🔴 | 西部数据 WDC | HDD 纯敞口·涨价受益但已 +11 倍 | \$712 | 43 | +1114% |
| 评级 | 标的 | 角色 | 现价 | PE | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| 🔴 | 江波龙 301308 | 模组龙头·企业级高增真实·Q1 净利 38.62 亿含库存重估一次性·不可年化·股价已 ~9 倍 | ¥580 | 45 | 高弹性高波动 |
| 🔴 | 佰维存储 688525 | 2025 营收 113 亿(+69%)·Q1 单季归母 28.99 亿但经营现金流 −27 亿(利润现金背离) | ¥385 | 46 | 预期打满 |
| 🟡 | 德明利 001309 | 前三季营收 66.59 亿(+85%)·纯周期弹性·体量弱于前两者 | ¥718 | 40 | 纯涨价驱动 |
| 评级 | 标的 | 角色 | 现价 | PE | 催化 |
|---|---|---|---|---|---|
| 🟢 | 慧荣 SIMO | 价值洼地最佳载体·FY25 营收仅 \$885.6M(+10%)远未反映替代·MonTitan(128TB QLC 主控)2026H2·52w 仅 +347%(全链最温和) | \$307 | 61 | MonTitan 放量 |
| 🟢 | 群联 8299.TW | 主控洼地同逻辑·aiDAPTIV+ 已出货·企业级 SSD 一体化布局·2026 企业级放量为催化 | 台股 | — | 企业级 SSD |
| 🟡 | 联芸科技 688449 | 论点核心标的·独立主控全球第二(~25%·仅次慧荣 ~52%)·2025 营收仅 13.3 亿(+13%)确实未被定价·但 Q1 净利仅 886 万、涨价红利尚未传导·PE197 需洼地兑现 | ¥75 | 197 | Gen5 主控传导 |
| 评级 | 标的 | 角色 | 现价 | PE |
|---|---|---|---|---|
| 🟡 | Astera Labs ALAB | CXL 内存池化重定时器头部·单季 +47%·但 55% 份额存疑(三家合计 ~30–40%)·PE253 高 | \$375 | 253 |
| 🟡 | 长电科技 600584 | 封测·HBF(TSV 堆叠 NAND)落地真实工艺环节·但量产 2027、当前为期权 | ¥84 | 91 |
| 🟡 | 通富微电 002156 | AMD 主力 OSAT·MEXT 长期利好封装·但 MEXT 刚收购、传导为远期 | ¥68 | 72 |
| 🔴 | 华海诚科 688535 | HBM/HBF 堆叠材料(EMC)卖铲子下沉·真受益但体量最小·PE635 透支 | ¥137 | 635 |
| 🔴 | 壹石通/飞凯材料/芯源微/快克智能 | 概念搭车·鱼龙混杂·远期·部分 PE 数百倍 | — | — |
反身性体检:🔴 已透支 = SanDisk(约 47 倍·HBF 远未兑现)、铠侠(47 倍)、江波龙/佰维(一季赚一年·预期打满)、华海诚科/芯源微(PE 数百倍);🟢 相对低估/逻辑硬 = 海力士/美光(已兑现现金牛·PE 6–49)、慧荣/群联(价值洼地 + 2026H2 催化)。
| 周期 | 卖铲子首选 | 逻辑 |
|---|---|---|
| 短期·涨价红利(现金牛) | SK 海力士 000660.KS(PE6.5)· 美光 MU | 基本面已兑现、估值还不贵;但 52w 已涨约 11 倍,情绪窗口非价值窗口·等回调分批 |
| 中期·价值洼地(最优 alpha) | 慧荣 SIMO(全链涨幅最温和)· 群联 8299.TW · 联芸 688449(国产·待兑现) | 涨价红利一定要传导到主控·拐点 2026H2(MonTitan/企业级/Gen5)·这是唯一没被替代逻辑定价的一段 |
| 长期·HBF 期权(2027) | 长电 600584 · 通富 002156(封测卖铲子) | HBF 量产 2027、TSV 堆叠是真工艺环节·小仓位押远期·材料(华海诚科)估值已透支、概念股回避 |
首选逻辑:不追已涨 40–50 倍的原厂和「一季赚一年」的模组;把仓位放在主控(慧荣/群联)——这是涨价链上唯一还在洼地、且催化明确(2026H2)的环节。联芸是国产弹性但 PE197、需看红利真传导。
| 风险 | 内容 |
|---|---|
| 🔴 替代≠近端 | HBF 是互补层、样品 2026H2、放量 2030;「闪存替代 HBM」近端是叙事不是收入 |
| 🔴 模组「一季赚一年」不可年化 | 江波龙 38.62 亿含库存重估一次性收益·单季 > 全年前值·价格回落则利润断崖 |
| 🔴 原厂反身性透支 | SanDisk 约 47 倍、铠侠 47 倍·HBF 兑现远在 2027·追高即接盘 |
| 🟡 洼地兑现待观察 | 主控涨价红利「应该」传导但「尚未」传导·联芸 Q1 净利仅 886 万·拐点若延后则洼地变陷阱 |
| 🟡 NAND 合约价拐点 | 供需逻辑松动(合约价见顶)是全链最大系统性信号 |
| 🟡 概念股鱼龙混杂 | 封装/材料远期期权·部分 PE 数百倍·泛主题搭车 |
三大跟踪信号:① HBF 出样进度(2026H2)= 技术可行性;② 英伟达 CMX / 各主控企业级放量(2026H2)= 替代被市场接受 + 红利传导;③ NAND 合约价拐点 = 供需松动。
口径与冲突说明(显式标注,避免被同业挑错):
本报告由涌现资本产业研究部独立完成,基于公开信息与一手核验:SanDisk / SK 海力士 / 英伟达 / AMD / 群联 官方发布,OCP HBF 联盟,TrendForce / Counterpoint,各公司 2025 年报 / 2026Q1 季报与业绩预告;现价取自 2026-06-18 实时行情 API。
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