涌现资本 · 产业研究部 | 2026-06-19 | 机密 · 内部研究底稿（待审） 现价口径：2026-06-19 ~02:08Z，JSON 价格 API（yfinance）。涨幅均为 52 周区间，标注 trough-to-peak 非持有回报。
AI 互连正在经历从"可插拔光模块"向"共封装光学（CPO）"的范式迁移。沿着这条迁移链，市场把叙事集中在"硅光代工"环节，并广泛流传"台积电 + Tower 双寡头"的说法。本研究部的判断是：这条叙事方向对、落点偏。 代工层确实是一个真实的产能卡点，但它正在从"双寡头"变成"扩产中的寡头竞争"；真正满足"替代极难 + 定价权在卖方"的卡点，落在它上游一层——磷化铟（InP）衬底与高功率连续波（CW）激光。而这两个最硬的环节，赔率已被 NVIDIA 的战略入股和股价大涨消化大半。
| # | 环节 | 代表标的 | 卡点纯度 | 估值阶段 | 方向评级 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | InP 衬底（最上游） | AXTI / 住友 / JX | 极高（三家寡头·良率 15–25%） | 已透支（52w +4598%） | 🟡 真卡点·价已暴涨·只观察 |
| 2 | 高功率 CW 激光 / 光源 | LITE · COHR | 高（架构强制·双寡头） | 已透支（NVDA 各 20 亿盖章后） | 🟡 卡点真·premium 已定价 |
| 3 | CPO 光引擎集成 | TSM（COUPE）· AVGO | 高（COUPE 近垄断） | 大票里相对未透支（AVGO +69%） | 🟢 最确定的搭车方式 |
| 4 | 硅光晶圆代工（merchant PIC） | GFS · TSEM | 中（寡头扩产·产能差仅 5–15%） | TSEM 透支（PE133/+637%）·GFS 较温和 | 🟡 GFS 优于 TSEM |
| 5 | 光 DSP / retimer | MRVL · CRDO · ALAB | 中（CPO/LPO 长期反噬 DSP） | 透支（ALAB PE282） | 🟡 过渡期护城河 |
| 6 | 先进封装 / OSAT | AMKR · ASX | 低（价格接受者） | 相对便宜（AMKR PE52） | 🟡 受益 beta·非卡点 |
一句话框架：硅光卡点是真的，但市场已把 2028 年的 TAM 定价进了 2026 年的股价。真 alpha 在"卡点之卡点"（衬底 / 光源），且需等回调；想用确定性最高的方式参与这条迁移链，大票里 TSM（COUPE 近垄断）与 AVGO（最未透支） 是更稳的搭车，纯 play 里 GFS 相对 TSEM 更具安全边际。froth 震中（TSEM / LITE / AAOI / AXTI）一律不追高。
CPO 的核心物理是：电信号在铜线上的传输距离与功耗在 200G/lane 之后撞墙，光必须"搬"到离交换芯片 / GPU 更近的地方。这条路线的时间表是分层的，区分清楚是判断卡点兑现窗口的关键。
| 时间 | 事件 | 性质 |
|---|---|---|
| 2025 | TSMC COUPE 首批 CPO 样品交付 NVIDIA / Broadcom；Broadcom Tomahawk-6 "Davisson"（102.4T，200G/lane）10 月起出货 | scale-out 试水 |
| 2026 H1 | NVIDIA Quantum-X Photonics（InfiniBand）CPO 交换机商用；TSMC COUPE 进入量产（CoWoS-CPO 集成） | scale-out 起量 |
| 2026 H2 | NVIDIA Spectrum-X Photonics（以太网，最高 409.6 Tbps）；Lumentum CPO 收入约 5,000 万美元（Q4） | 放量前夜 |
| 2027 | Rubin Ultra NVL576 首次因跨机架需要 CPO；Lumentum CPO 收入升至数亿美元，Q4 为 scale-up 拐点 | scale-up 启动 |
| 2028 | Feynman NVL1152 原生光 NVLink + CPO；CPO/NPO 市场加速放大 | scale-up 真放量 |
研究部判断：交换机侧（scale-out）的 CPO 在 2025–2027 是"低量练兵"，真正驱动硅光晶圆 / 光引擎放量的是 GPU 侧（scale-up），而 NVIDIA 自己用铜（NVL72 在机架内全铜、Kyber 架构）刻意把光学推迟到 2027–2028。这意味着——这是一个"远期卡点"，volume 在 2028，催化在 2026–2027 逐步铺垫。 当前股价已隐含了 2028 的渗透，安全边际相应被压缩。
流行说法把硅光代工讲成"台积电 + Tower 双寡头"。把这句话拆开，会发现它混淆了两个不同的层：
第一层 · merchant 硅光晶圆代工（PIC wafer）——为外部模块 / 交换机客户造光子集成电路（调制器、波导、锗探测器、激光集成）。这一层的规模化玩家是 Tower（TSEM）与 GlobalFoundries（GFS），意法半导体（STM）第三。值得注意：GF 在 2025 年 11 月收购新加坡 AMF 后，已成为按收入计最大的纯 play 硅光代工厂（2026E 硅光收入约 4 亿美元、2028E 超 10 亿美元）。所以这一层是 Tower + GF 双寡头，而非 Tower 一家。
第二层 · CPO 光引擎集成（PIC + EIC + 先进封装 → 共封装引擎）——台积电 COUPE 近乎独家为 NVIDIA、Broadcom 的交换机侧 CPO 服务，用 SoIC-X 把电芯片直接叠在光芯片上。但关键是：硅光对台积电的损益表微不足道，所以 TSM 不是一个"硅光纯 play"，它的价值通过赋能 NVDA/AVGO 体现，而非一条硅光收入行。
第三股力量 · Intel：垂直一体化的 OCI 光 I/O 芯粒（OFC 2024 演示 4Tbps 双向、片上激光），但没有拿下任何对外的 NVIDIA/Broadcom CPO 订单，强项是内部（Xeon/Gaudi）与传统可插拔，不是第三方 CPO 代工。
研究部判断：把卡点纯度逐层打分——
这正是框架 §3.2"别把最便宜的卡位误当最深的护城河"的活样本：叙事在哪里拥挤，真铲子就在它上游一层。 拥挤在光模块 → 铲子是激光；拥挤在激光 → 铲子是 InP 衬底；拥挤在硅光代工 → 因为代工有多个可信进入者，铲子仍然是激光 + 衬底。
| # | 标的 | 现价 | PE | 市值 | 52w 涨幅 | 链上定位 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | AXTI（AXT InP 衬底） | $84.57 | 112.5 | $5.5B | +4598% | 最上游·最硬卡点·最 lumpy |
| 2 | LITE（Lumentum 激光） | $850.00 | 149.4 | $66.1B | +881% | 高功率 CW 激光双寡头·NVDA 入股 |
| 3 | COHR（Coherent 激光） | $389.57 | 184.6 | $76.2B | +401% | 激光 / 收发·6 寸 InP 良率优势·NVDA 入股 |
| 4 | AAOI | $161.85 | 33.9 | $13.0B | +775% | 可插拔 + pump 激光·6/9 砸盘震中 |
| 5 | POET | $12.15 | 亏 | $2.1B | +214% | 光互连 interposer·高 beta |
| 6 | TSEM（Tower 代工） | $286.74 | 133.4 | $34.1B | +637% | merchant PIC 代工·合同可见度高 |
| 7 | GFS（GlobalFoundries 代工） | $85.83 | 54.7 | $47.1B | +172% | 按收入最大纯 play 硅光代工·设计赢面最广 |
| 8 | MRVL（Marvell） | $310.58 | 107.1 | $271.7B | +406% | 光 DSP + 定制 CPO 架构 |
| 9 | CRDO（Credo） | $271.83 | 108.3 | $50.7B | +233% | DSP/retimer + AEC·受 LPO 威胁 |
| 10 | ALAB（Astera） | $417.07 | 281.8 | $71.5B | +392% | retimer/connectivity·卡点下游 |
| 11 | TSM（台积电 COUPE） | $462.12 | 39.7 | $2,397B | +124% | CPO 光引擎集成近垄断 |
| 12 | AVGO（Broadcom） | $411.35 | 68.2 | $1,957B | +69% | Tomahawk CPO + 95% 定制硅协同设计 |
| 13 | AMKR（Amkor） | $90.46 | 52.0 | $22.4B | +357% | OSAT 先进封装·受益 beta |
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上游（衬底/光源） 中游（硅光代工/光引擎） 下游（DSP/封装/模块）
InP 衬底 AXTI merchant PIC: GFS/TSEM 光 DSP: MRVL/CRDO/ALAB
CW 激光 LITE/COHR CPO 引擎: TSM COUPE OSAT: AMKR/ASX
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真护城河·三家寡头 扩产中的寡头·缺口仅 5-15% CPO/LPO 长期反噬 DSP
良率物理受限·替代极难 moat=工艺know-how 非稀缺 价格接受者·受益 beta
赔率最高·但价已暴涨 GFS 安全边际 > TSEM 壁垒中等·竞争充分
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研究部判断：alpha 自上而下递减。最上游赔率最高（衬底 / 光源），但 2026 年的问题是它们的价格已经先涨为敬（AXTI +4598%、LITE +881%）。中游代工是"执行 / 良率"的博弈而非"卡点稀缺"的博弈，其中 GFS（PE55、+172%）相对 TSEM（PE133、+637%）有更明显的安全边际、且设计赢面更广。下游 DSP 层面临结构性反噬——真正的 CPO 与 LPO（线性可插拔）都会"去掉 DSP"，所以 MRVL/CRDO/ALAB 今天的可插拔时代护城河是过渡性的。
把硅光迁移链接回总纲（L2 计算存储 · 光互连卡点 · 瓶颈迁移链②③）：
| 定位 | 标的 | 评级 | 逻辑 |
|---|---|---|---|
| 最确定搭车（大票） | TSM | 🟢 核心 | COUPE 是 CPO 光引擎近垄断；PE40 在大票里最不极端；硅光是期权不是包袱 |
| 最确定搭车（大票） | AVGO | 🟢 核心 | Tomahawk CPO + 95% 定制硅协同设计；+69% 为大票里最未透支 |
| 纯 play 安全边际 | GFS | 🟢 增配候选 | 收入最大纯 play 硅光代工·设计赢面最广·PE55/+172% 相对温和 |
| 真卡点·等回调 | LITE / COHR | 🟡 观察 | 架构强制 + NVDA 各 20 亿盖章=卡点验证；但 premium 已定价、PE149/185 |
| 卡点之卡点·高赔率高风险 | AXTI | 🟡 小仓试探 | InP 三寡头·物理良率闸门；但 +4598%、中国出口管制悬顶、收入 lumpy |
| froth 震中·不追 | TSEM / AAOI / POET | 🟡 回避追高 | 真卡点但 PE/涨幅极端·任何 AI capex 空气囊里弹性最大 |
| 过渡期护城河 | MRVL / CRDO / ALAB | 🟡 观察 | CPO/LPO 长期去 DSP·可插拔红利是过渡 |
卖铲子的最终落点：这条链上"叙事最不拥挤 + 卡点真实 + 估值最不极端"的交集，落在 TSM 与 AVGO 两张大票，以及纯 play 里相对便宜的 GFS。想博更高赔率的卡点之卡点（InP / 激光），必须接受它已暴涨、且只配小仓 + 等回调——这是 Serenity 式"远期卡位"的纪律，不是追高的理由。
| # | 风险 | 说明 | 影响 |
|---|---|---|---|
| 1 | CPO 时间右移 | LPO（线性可插拔，Arista 主推）保留热插拔可维护性，2027 年 >800 万个 1.6T LPO 端口；CPO 仅占 2026 光模块约 0.5% | 代工卡点 TAM 多在 2028–2030，估值却在 2026 |
| 2 | 6/9 砸盘的逻辑成立 | 系统良率争议（0.95^32≈19%）虽被反驳，但"放量=2028 Feynman"方向正确，TrendForce 自己的日期也指向 2028+ | 2027 CPO 收入牛市叙事脆弱 |
| 3 | 双寡头被打破 | GF（收购 AMF）已是最大纯 play；UMC/imec、ST、三星、Intel 自研在 2026–2029 侵蚀稀缺 | 代工层定价权弱化 |
| 4 | 价格接受者 | 多供应商 + 产能 +80% YoY + 缺口仅 5–15% = 代工层议价权弱 | 与"卡点"叙事相反 |
| 5 | 估值透支 | TSEM PE133/+637%、LITE +881%、AAOI +775%、AXTI +4598% | 高倍数对 AI capex 空气囊弹性巨大 |
| 6 | 栈控制权在下游 | NVIDIA/Broadcom/Marvell 掌握协同设计 + 可自研光引擎 + 锁激光产能 | 价值未必留在中立代工层 |
| 7 | InP 中国链脆弱 | InP 相当比例产自中国，出口许可延迟已致 AXT 季度收入波动；亦加速中国本土硅光侵蚀西方溢价 | 衬底卡点双刃 |
数据来源：公司 IR / 公告（Tower、GlobalFoundries、Intel、NVIDIA、Broadcom），TrendForce、LightCounting、McKinsey、SemiAnalysis 及行业数据站；现价 / 估值取自 JSON 价格 API（2026-06-19 ~02:08Z）。
本报告为涌现资本产业研究部内部研究底稿，仅供学习与研究，不构成任何证券买卖要约或投资建议。所列标的为研究观察对象，"建议观察 / 小仓试探"均非买卖指令。涨幅多为 52 周 trough-to-peak，非持有回报。AI 互连为高波动、强反身性领域，请独立判断、严控仓位。