AI 的钱在大搬家：从「算力·软件」流向「电力·内存」

顺着顶级 AI 多头 Leopold 的调仓，看清谁在失血、谁在吸金、谁被错杀

2026 年中市场最强的资金信号不是「AI 崩了」，而是 AI 内部的一次大迁移——钱从「算力 / 软件」涌向「电力 + 内存 + 算力承载」。监控 KOL Leopold Aschenbrenner（Situational Awareness LP）的 Q1 13F 把这张地图画得最清楚：$13.68B 仓位、一个季度 +148%，一边用约 $8.46B put 名义额空整条半导体栈（SMH/NVDA/AVGO/AMD），一边重仓电力（Bloom $879M）+ 内存（SanDisk $724M）+ 算力承载（CoreWeave/Nebius/矿转 AI）。但读这张图必须守三条口径纪律：① put 是名义额、不是净空头；② 这是 barbell 不是单边做空（他同时持 MU/TSM/SNDK 的 call）；③「投 Anthropic」是私募一级、不在 13F、不可由 13F 证实。更关键的是：虹吸是真的，但不是「算力崩了」——NVDA 基本面仍在加速（FY27Q1 实际 $81.6B/+85%、四大厂 2026 capex ~$725B/+77%），所以这是估值消化 + 板块轮动（宏观引擎是沃什鹰派 + 灰犀牛长端利率），不是流动性危机。真正的机会不在已透支的承接侧旗舰（SNDK 约 47 倍（+4590% ※分拆复权） / BE +1357% / MU 破万亿 = 追高即接盘），而在被「Agent 冲击席位」统一错杀的软件 Agent 派（NOW 距高 −55%、fwd P/E ~22）。把 Leopold 当地图、别当跟单。

涌现资本产业研究部2026 年 06 月

涌现资本产业研究部 · 2026 年 6 月 股价 / PE / 52 周涨幅取自 2026-06-18 实时行情 API；13F 数据为季末快照（2026-03-31，提交 2026-05-18）。评级 🟢 受益且可配 / 🟡 受益但有硬伤·中性 / 🔴 承压·拥挤·回避。

一、投资要点

市场在发生的是「大搬家」不是「崩盘」：2026 年中，钱在 AI 内部从「算力 / 软件」大规模迁移到「电力 + 内存 + 算力承载」（机构口径里叫"流动性虹吸"）。这是结构性轮动，不是流动性危机——确诊指标：算力基本面仍加速、避险资产未同跌、宏观是「通胀+利率」此消彼长。

这张地图最清楚的画法 = Leopold 的 Q1 13F：Situational Awareness LP 季末持仓 $13.68B（一季度 +148%），一边空整条半导体栈、一边重仓电力+内存+算力承载。这是当前「电力 > 算力」论点最真金白银的表达。

但读图必须守三条口径纪律（否则就把信号读反了）：

put 是名义额，不是净空头——约 $8.46B put 名义额 ≠「已净空 $8.46B」；13F 不披露多空意图。
这是 barbell，不是单边做空——他对 MU/TSM/SNDK 同时持 call，真实信号是「空泛半导体 beta、押多内存+代工」，不是「做空内存」。
「投 Anthropic」不可由 13F 证实——私募一级（约 20% AUM、2025-02 以 ~$60B 估值首投），不在 13F 披露范围，媒体口径需独立标注。

核心判断：承接侧（电力/内存旗舰）涨幅已极端、反身性透支，追高即接盘；真正的风险回报在被错杀的软件 Agent 派（NOW/CRM/SNOW）——这正是总纲「第二波」的点火位。

姿态：学 Leopold 的虹吸框架，不抄他的 put（名义额 + 喊单反身性）。承接侧选硬卡点（GEV）不选反身性最高的（BE）；错杀侧逢回调布局 Agent 派。

flow/value 透镜	研究部判断
承接侧 · 电力（BE/GEV/VRT/CEG/VST）	🟡 方向对，但旗舰已透支（BE +1357%）；选硬卡点不选反身性
承接侧 · 内存（MU/SNDK）	🟡 周期上行真实，但 SNDK 约 47 倍（+4590% ※分拆复权）/MU 破万亿 = 反身性顶部区
被虹吸侧 · 算力（NVDA/AVGO/AMD）	🟡 估值消化+轮动，非崩盘；AMD 估值最危、AVGO 已消化
被错杀侧 · 软件 Agent 派（NOW/CRM/SNOW）	🟢 统一错杀里的修复候选 = 最佳风险回报
Leopold 反身性（NBIS 披露即 +12%）	🔴 喊单成变量，抄单接盘红线

二、虹吸地图：Leopold 的 Q1 13F 拆解

维度	数据（季末 2026-03-31，提交 5/18）
总持仓	42 个、名义额 $13.68B（Q4'25：29 个 / $5.52B → 一季度 +148%，put 空头书基本本季全新建立）
做空侧（put 名义额，非净空）	合计 ~$8.46B：SMH $2.04B · NVDA $1.57B · ORCL $1.07B · AVGO $1.01B · AMD $969M · MU $583M · TSM $535M · ASML $494M · INTC $159M · GLW $21M
barbell（同票看涨）	MU call $422M · SNDK call $388M · TSM call $355M · CRWV call $140M · BE call $55M
承接多头 · 电力	Bloom Energy 6.49M 股 $879M（建仓至 5/1 约 +176%）
承接多头 · 内存	SanDisk 1.14M 股 $724M + call $388M
承接多头 · 算力承载	CoreWeave 7.18M 股 $556M + call $140M；矿转 AI：IREN $401M · CORZ $389M · APLD $320M · RIOT $295M
季后更新（13G，非 13F）	Nebius 12.41M 股 / 5.6% / ~$2.6B，披露日 2026-05-28 当日 +11.47%
私募（不在 13F）	Anthropic 约 20% AUM（2025-02 ~$60B 首投，现报道估值 ~$965B）

研究部判断：把 put 和 call 放在一起读，Leopold 的真实表达不是「做空半导体」，而是 「空掉泛半导体/算力的估值 beta，把子弹押到电力、内存、代工、算力承载这些『下半场卡点』」——与「AI 下半场的决定因素从芯片/算法转向电力」一脉相承（注：此措辞为媒体转述、非其直接引语）。这恰好就是一张「电力 > 算力」的资金地图。

三、虹吸是真的，但不是「算力崩了」

把「虹吸」误读成「AI 见顶」是最危险的错误。三组数据说明这是估值消化 + 板块轮动，不是基本面崩盘：

算力基本面仍在加速：NVDA FY26Q4 营收 $68.1B（+73%），FY27Q1 指引 ~$78B、实际落地 $81.6B（+85%）、数据中心 $75.0B——增速强于指引。
capex 还在翻倍：四大超大规模厂 2026 capex ~$725B（2025 ~$410B，+77%）；高盛 2026–2031 累计约 $7.6T。
是轮动不是去杠杆：宏观是「通胀+利率」驱动的此消彼长（强就业/CPI 4.2% → 美债收益率上行 → 同时压制加密与高估值软件、利好确定性现金流），不是金股同跌的流动性危机。

存量 vs 流量：被虹吸的是「估值」（高 P/E 的软件、拥挤的算力多头），不是「基本面」（NVDA 收入仍加速）。NVDA 现价 ~$208.82、1y +44%、fwd P/E 已降到 ~20.6——这是「股价没怎么涨、业绩猛涨」的估值消化，不是崩盘。

四、宏观引擎：沃什鹰派 + 灰犀牛长端利率

虹吸的水泵是利率。资金从「高估值无现金流」流向「确定性现金流」，背后是降息预期的清零：

6 月 FOMC 12-0 维持 3.50–3.75%；点阵图 9 名委员预计年内加息（1 名 +75bp / 5 名 +50bp / 3 名 +25bp），仅 1 名预计降息；2026 中位利率 3.8%、PCE 3.6%。沃什上任后基调偏鹰，市场年内降息预期已接近清零、部分定价年末加息。
灰犀牛延续：长端利率的主驱动是「通胀 + 霍尔木兹能源」，沃什鹰派是新增维度。高估值资产（软件 PE>40、加密）在这个窗口被系统性压制——这与总纲「6–7 月留弹药等利率冲击砸坑」完全一致。
加密同步失血：BTC 自 5 月峰值 ~$82,700 跌到 6 月初 ~$65,710（YoY ~−34%），MicroStrategy 首次自 2022 年卖出 BTC，现货 BTC-ETF 连续 10–11 日净流出。但应表述为「同一宏观驱动下此消彼长」，不是「加密的钱直接买了芯片」。

五、flow/value：钱从哪流出、流向哪

资金流实证（硬数据）：2026-04 半导体 ETF 创纪录月度流入 $5.5B（SMH $3.4B + SOXX $2.05B）；软件 ETF（IGV）同期净流出。对冲基金软件多头占比降至 2019 年来最低、共同基金软件敞口 2012 年来最低；半导体机构持仓创纪录新高（JPM「半导体拥挤度远高于软件」——方向确证，但坊间「99.3% vs 22.8%」的精确值未见一手源，存疑）。

流出端（被虹吸）流入端（承接）

高 P/E 软件 SaaS ───────────► 电力（现场发电/核电/液冷）

拥挤的算力多头 ───────────► 内存（HBM/NAND 周期上行）

无现金流加密 ───────────► 算力承载（Neocloud/矿转 AI）

六、投资含义与受益标的

股价 / PE / 52 周涨幅取 2026-06-18 实时 API。

6.1 承接侧（钱涌入）——方向对，但旗舰已透支

标的	现价	PE	市值($B)	52w	卡位	评级	一句话
GEV GE Vernova	$1102.69	32.3	296	+130%	电力硬卡点	🟡 甜蜜	燃机+电网真卡点·承接侧里相对未透支
VRT Vertiv	$333.46	83.8	128	+203%	液冷/供电	🟡 观察	数据中心供电散热·估值已高
CEG Constellation	$279.92	24.3	100	+16%	核电	🟡 甜蜜	核电确定性·涨幅最温和·PE 最低
VST Vistra	$169.11	28.3	57	+28%	电力	🟡 观察	电力 beta·相对温和
BE Bloom Energy	$311.95	71.7	89	+1357%	燃料电池	🔴 观察	Leopold 旗舰多头·但反身性透支顶部区·追高即接盘
MU Micron	$1122.18	52.9	1266	+840%（约 9.4 倍）	HBM/内存	🔴 观察	破万亿·barbell 双向(put+call)·绝非「做空」·已极端
SNDK SanDisk	$2165.21	74.0	321	约 47 倍（+4590% ※分拆复权）	NAND	🔴 观察	反身性顶·NAND 非 HBM 卡点

研究部判断：承接侧的「方向」是对的（电力+内存是下半场卡点），但旗舰涨幅已极端（SNDK 约 47 倍（+4590% ※分拆复权）、BE +1357%、MU 破万亿）= 反身性透支。要配就选相对未透支的硬卡点（GEV / CEG），回避涨幅最疯、反身性最高的（BE/SNDK）。

6.2 被错杀侧（最佳风险回报）——软件 Agent 派

标的	现价	fwd P/E	距 52w 高	卡位	评级	一句话
NOW ServiceNow	$95.02	~22	−55%	治理编排层	🟢 基础	被「Agent 冲击席位」统一错杀的典范·治理编排·永不因价格行为降级
CRM Salesforce	$152.10	~11	−4%	企业 SaaS	🟢 基础	安全边际派·席位→按任务迁移中·fwd P/E 11
SNOW Snowflake	$229.44	—	—	数据云	🟡 甜蜜	用量制天然免疫席位压缩·高弹性高风险

研究部判断：软件被「AI 减席位 = 利空」统一错杀，但已转向 Agent 业务的公司是被错杀的——NOW 距高 −55%、fwd P/E 砍到 ~22，对一家治理编排层龙头是错杀。按总纲 Agent 判别式（吃 $9 劳动力预算、不吃 $1 软件费），NOW/CRM/SNOW 是第二波的点火位，比追高承接侧旗舰的风险回报好得多。这是本报告对用户最有价值的一条：虹吸把软件砸出了坑。

6.3 被虹吸侧（算力）——估值消化，非回避

NVDA（$208.82 / fwd P/E ~20.6 / 1y +44%）= 估值已消化、基本面仍加速，不是「该清仓」而是「拥挤交易降温」；AVGO（$407 / 定制 ASIC 卖铲子）已消化；AMD（$531 / PE 177 / 1y +319%）估值最危、是算力栈里最该警惕反向 re-rate 的一个。

七、风险提示

#	风险	说明
1	把 put 名义额当净空头	约 $8.46B put 是 13F 名义额、不披露多空意图；媒体常把它炒成「Leopold 净空 NVDA」
2	把 barbell 当单边做空	MU/TSM/SNDK 同时持 call；写成「Leopold 做空内存」即方向说反
3	承接侧反身性透支	BE +1357% / SNDK 约 47 倍（+4590% ※分拆复权） / MU 破万亿 = 顶部区；Leopold 喊单本身成变量（NBIS 披露即 +12%），抄单接盘红线
4	误把虹吸当崩盘	算力基本面仍加速、capex +77%；这是估值消化+轮动，若误判为去杠杆会错杀算力
5	利率反转风险	若沃什转鸽 / 通胀回落，资金可能反向轮回算力，承接侧确定性溢价回吐
6	Anthropic 口径	「投 Anthropic」为私募、不在 13F、不可逐日核；估值 $965B 为媒体口径

八、数据口径与冲突

13F notional ≠ AUM：Q1 13F 名义额 $13.68B；媒体报道 AUM 已 >$20B（2026 YTD +270%）——两者口径不同，不可混用。Q2 13F（口径 6/30）8/14 截止、今日未出。
put 名义额口径：$8.46B（期末 put 总名义额）vs 坊间 $7.7B（疑为本季新增 put）——以 SEC 原始 13F-HR 表加总为准。
NBIS 披露：12.41M 股 / 5.6% / Schedule 13G，曝光 2026-05-28（非 6 月）。
JPM 拥挤度：「半导体 99.3% vs 软件 22.8%」精确值无一手源，仅方向确证（半导体创纪录新高 / 软件 2019 来最低）。
NVDA fwd P/E：~20.6（stockanalysis）vs 23.4（gurufocus）口径差，取较新。

涌现资本产业研究部 · 机构中性 · 本文为产业研究，不构成投资建议。市场有风险。13F 为季末快照、非实时持仓。© Emergence Capital